开云体育东方园林5月21日发债失败，股价暴跌，5月24日又因“重大资产重组”而停牌至今。网上对东方园林的质疑不断，以前的环保龙头，大白马，3P之王，如今似乎成了大烂臭，人人皆曰可杀。为此，我想谈点自己的看法。
一、赛道。东方园林的主业是水系治理、矿山修复、危废处理、海绵城市建设、全域旅游等，从事的是环保、美丽事业，这个行业的前景有多大？国家政策导向是什么？从“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念、“乡村振兴”、“美丽中国”、“统筹推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设”的”五位一体”总体布局、全面建设小康社会的“三大攻坚战”——防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等等，从这些国家级的战略表述中可以看出，环保事业是多么重要的内容。
同时，东方园林所从事的细分行业，不但符合国家的大政策，也符合地方政府的执政利益诉求。比如大气污染治理、污水排放处理，国家是动不动就要关停企业——这其实并不符合地方政府的诉求。但东方园林从事的河道治理、污水处理、矿山修复等事业，这实际上是地方政府拉动经济的重要抓手，尤其是在现阶段GDP增速下滑的形势下。
二、生意。许多人说东方园林的PPP业务，也就是个建筑类企业，资产负债率高，需要垫资多宝体育，回款期长，应收账款都是政府欠的，回款风险大等等。这可能是不了解东方园林PPP业务的生意模式，我举个例子解释一下。
假如一个PPP项目总投资1亿元，按照规定项目资本金不得低于20%，其余由银行贷款解决。东方园林在项目酝酿阶段一般已经介入，提前联系地方银行，融资方案落实了才会投标。如果银行不打算贷款支持，则根本不会投标。中标后，东方园林作为社会资本方和政府方合资成立项目公司（SPV），项目公司的注册资本理论上应当是项目总投资的20%也就是2000万元，实际上不一定一次性出资到位，可以根据项目进度追加。这2000万元也不全部东方园林出资，政府一般要占项目公司股权的20%左右，也就是说东方园林只需要出资1600万元就可以了。项目公司成立后向银行贷款8000万元，开始项目建设。当然贷款也不一定是一次性到位，会随着工程进度和项目资本金的到位而同比例发放。项目公司作为项目方，聘请设计公司、施工公司干活。设计公司、施工公司就是东方园林公司的子公司。PPP项目建设期一般两年，也就是说，在两年内，这1亿元的绝大部分就回到了东方园林公司手里。可能还剩一点尾款，需要待项目的竣工验收和审计完成后付清。项目建设期过后，进入运营期。运营期10年—30年不等。运营期间，政府开始每年向项目公司（SPV）付费，项目公司收到款后归还银行贷款。运营期间的政府付费在归还银行贷款、扣除运营成本后，就是运营利润，这个利润其实非常低的——但对东方园林来说已经不重要了。项目公司虽然是东方园林的子公司多宝体育，但东方园林对它并没有真正的控制力，它只是一个融资平台和项目方代表而已，它的任务就是申请银行贷款、根据工程进度拨付工程款，工程完工后运营项目、收到政府付费、归还银行贷款。根据它的这些任务，它的运营，东方园林不能也不必要保持控制力——东方园林只希望自己的设计公司和施工公司拿到设计费和工程款就行了。所以东方园林并未对这些项目公司（SPV）并表。SPV欠银行的贷款，由政府付费来保证，也就是由SPV的应收账款来保证，和东方园林无关。东方园林没有对SPV并表，也没有对这些SPV的贷款提供担保。
也就是说，东方园林只需要至多拿出项目总投资的18%就可以撬动整个项目，一开始只需要出资10%甚至更少。拿出1000万元就可以做1个亿的生意，这是什么生意？而且这1个亿两年内就基本拿回来了！
从上可以看出，贷款银行比东方园林更关心政府的财政状况、付费能力，银行肯放贷，那一定是进行了充分的认证了的。现在PPP项目，要最终落地，要过三关。第一关是财政部。首先要地方政府申报，进行物有所值评价和财政承受能力论证，必须有这两个文件才能进入财政部的PPP项目库，而且财政部还要审查、清查，对不符合条件的清理出库。财政部为限制地方政府的债务扩张，对此也是很严格的。第二关是贷款银行多宝体育。项目进入PPP项目库后，贷款银行还要认可地方政府的财政支付能力，才会同意放款。第三关是东方园林。对于银行同意放款的项目，东方园林才会投标。这就是年报中说的“谨慎选择PPP项目”。
三、估值。东方园林2017年共中标PPP项目763.21亿元，2018年以来中标390元，保守估计公司目前手握1000亿元PPP项目中标合同。这些合同主要是水环境综合治理和全域旅游方面的业务。
2017年公司收入152亿，利润22.9亿，每股利润0.81元。2017年底公司存货124.7亿，其中已完工未结算资产117.6亿——这117.6亿会在2018确认收入。
我们假设2018年公司不再扩大规模（实际上不可能的，手里的订单太多了），毛估估2018年的收入情况。2016年底公司已完工未结算资产77.7亿，而2017年的收入为152亿，也就是说，2017年当年完工并结算的收入为74.3亿，假如2018年不增长，仍然是74.3亿，加上2017年底的已完工未结算资产117.6亿，2018年的收入大约在191.9亿元。2015-1017年公司的净利率为11.15%、13.74%多宝体育、18.07%，逞逐年上升趋势，2018年我们保守估计净利率在15%，则公司2018年的净利润约为28.78亿元，每股利润为1.07元。按此计算，公司目前的动态市盈率为14倍。
在公司2017年152元的收入中，大部分都是园林、水治理业务，而全域旅游收入占7.24%，土壤矿山修复收入占0.87%，固废处理收入占9.88%，而这三者未来的发展空间是非常巨大的，尤其是固废处理，利润率和现金流都会非常好，是一个很好的生意，公司目前正在大力推进，通过新建、并购等模式逐步扩大危废处理能力，提高市场占有率。截至2018年4月，公司取得工业危险废弃物环评批复为126.45万吨，经营许可证规模为62.14万吨，其中资源化59.14万吨、无害化3万吨。
如果认为公司14倍动态PE是合理的，那相当于全域旅游、土壤矿山修复和固废处理三块业务基本上算是白送。
四、说说公司的资产负债率。上半年由于国家去杠杆，市场资金面紧张，利率走高，东方园林发债失败，吓坏了许多人。发债失败对公司有多大影响，公司已经公告了，我不必重复。我认为东方园林目前处理高速成长期，资产负债率高是正常的，也是必须的。公司的发展不可能一点问题没有，行业机会来了，不适当加点杠杆抓住机会加快发展才是傻子。好在东园发债失败后，国家很快发现了问题，修正了货币政策和财政政策基调，要求“把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕”，而不是一味紧缩。市场利率的快速下降，反映了流动性紧张的局面已经缓解。
装睡的人叫不醒。 不论有什么半年报业绩，做空的总会有他们的解释。 对于他们来说，复牌就跌两个板，不论有多好的业绩和利好都没有用。 要知道，这些空方马仔都是拿了钱在这里嚷嚷的，不会跟你讲道理的。
基本是自说自线％不到位，银行一分钱也不会出。独立的项目融资，在中国基本不存在，大股东必须担保.
写得看似很合逻辑，其他部分不敢发表意见多宝体育，对PPP业务那段，深不以为然，猜测楼主应该没有实际操作PPP业务，作为一个过来人，那段表述纯粹是理论上的，实际操作中东方园林的现金流远远大于理论，风险也大于表面上
嗯，吸取教训挺好的。不过，你文章中分析得确实有道理，我很佩服你储备的知识。
2022年11月20日留言。全文看下来感觉分析得有理有据，但结果却是目前股价2元。从2020年开始已经连续亏损3年了。我还是很佩服作者得知识储备和表达能力的，这个是真心的。但是这也让我更确信了一个事实，买股票真的很难，像作者这样知识储备的人都会看错，而且错得这么厉害，我真的只敢买烟蒂股了。
还有逻辑呀！就完全误导投资者，谈好贷款在投标，骗鬼啦！没有单保能贷到款。你去试试。
通过半年报来看，管理层还是比较审时度势的，加强回款管理、通过提高风控标准战略收缩PPP业务、加大现金流更好的固废业务的发展力度等举措，说明管理层积极应对。
