开云体育基建投资及社融增速缓慢回升，利于带动市政园林投资增长；房地产调控政策从严，预计未来增长空间受限。2019年1-9月，我国基建投资和社融增速均呈现缓慢回升趋势，当前我国经济总需求仍较疲弱，宽松的信用环境将继续维持，利于带动市政园林投资增长；2019年我国房地产调控政策继续从严，房地产供需两端增长乏力，地产园林规模增量有限，预计未来增长空间受限。
政策层面对PPP项目管理趋于规范引导，园林企业仍具备较多参与机会，但受融资压力拖累，企业拿单节奏有所放缓，园林行业流动性风险尚未完全释放。当前政策层面对PPP项目的治理已经由严监管过渡到规范引导阶段，优质PPP项目将会重新吸引银行及社会资本方的关注，园林企业仍具备较多参与机会；同时，中证鹏元关注到，园林行业流动性风险尚未完全释放，短期内行业业绩增速将继续处于下行调整阶段，受融资压力拖累，企业PPP项目拿单节奏放缓，去杠杆、促回款及稳投资将成为园林企业未来经营重心。
行业竞争进一步加剧，企业经营边界不断拓宽，但对风险分散作用较弱。2019年园林行业竞争加剧，随着国家大力推进生态文明及美丽中国建设，园林行业业务范围不断向生态修复、环境治理及文化旅游领域拓展。在行业面临不利冲击下，新业务在拓展阶段的成本费用支出降低了公司的利润水平，同时也可能使公司面临开拓停滞或转型失败的风险。
样本企业偿债能力弱化多宝体育，信用风险有待持续释放。2019年1-9月样本企业广义现金流持续净流出，融资规模大幅下降。当前园林企业融资渠道收缩，前期累计项目订单转化带来投资压力增加，资产流动性进一步下降，货币资金对短期有息债务覆盖程度降低，企业偿债能力弱化。经营调整期，园林行业因前期盲目扩张、过度负债及转型不确定等因素累积的信用风险有待持续释放。
2019年来基建投资及社融增速缓慢回升，利于带动市政园林投资增长；房地产调控政策维持从严，预计地产园林未来增长空间受限
市政园林工程施工行业需求受基础设施投资与社会融资环境影响较大。2018年上半年，在严控地方政府债务风险和货币政策结构性去杠杆、防风险等持续约束下，信贷环境收紧，基建投资增速出现断崖式下跌，园林行业新增订单规模大幅下滑，融资难度增加，行业运行进入下行调整通道。
为促进经济发展，刺激投资增长，2018年7、8月份，国务院常务会议就财政部会议提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，推动基础设施项目早见成效，10月份国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（【2018】101号），明确提出加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，保证融资平台公司合理融资需求。2019年以来，财政政策和货币政策逆周期调节继续发力，8月31日金融委会议要求加大宏观经济逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导，实施积极财政政策。2019年1-9月，我国基建投资增速回升至3.44%，较上年同期上升3.18个百分点；另一方面，社会融资规模存量增速自2019年初维持稳步上行，实体经济发展的金融环境有所改善。考虑到目前我国经济总需求仍较疲弱，中美贸易关系摩擦胶着，宽松的信用环境将继续维持，基建投资及社融增速有望持续恢复，有利于带动市政园林投资增长。同时需注意到，在经历前期业务规模持续扩张后多宝体育，园林企业财务杠杆率快速上升，财务费用高企，行业增速调整阶段财务指标恶化，短期内通过合理控制投资规模以匹配融资水平是化解流动性风险的必然选择。
2019年，房地产调控政策仍继续从严。7月，中央政治局会议再次重申“房住不炒”，并首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，释放了短期内调控政策不会放松的信号；9月，多地重新强调以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标，确保房地产市场平稳发展。从需求端来看，2019年1-9月房地产成交面积维持负增长，下一阶段房地产调控政策将在落实已有政策、保持政策连续性稳定性基础上，继续加强监管，以实现房地产稳定发展目标。从供给端来看，从2019年4月开始，房地产开发投资及房屋开工面积增速呈现缓步下行趋势。1-10月住宅新开工面积累计同比增速较去年同期下滑8.5个百分点，反映开发商新开工意愿不足，对房屋新开工面积增长削弱作用较大。房地产行业的调控政策和景气度对地产园林的营业收入构成较大的影响，2019年上半年，传统地产园林业务规模体量继续收缩，预计房地产调控政策从严的基调继续维持，开发商回款周期拉长及资金面紧张的趋势将使得地产园林业务未来增长空间受限。
政策层面对PPP项目管理趋于规范引导，园林企业仍具备较多参与机会，但受融资压力拖累，企业拿单节奏有所放缓，园林行业流动性风险尚未完全释放
自财金92号文出台以来，PPP项目管理库“严进”现象持续至今。2019年前三季度，我国PPP项目管理库入库项目总数合计1,095个，同比减少595个；PPP清库工作仍在继续，截至2019年9月末，管理库退库项目数量累计501个。从政策影响来看，PPP“正本清源”的清库高峰期已过，目前已经从严监管时期进入规范引导阶段，在库及新增PPP项目质量均得到了保证，优质PPP项目将会重新吸引银行及社会资本方的关注。
据财政部政府和社会资本合作中心（CPPPC）统计数据，截至2019年3季度末，PPP管理库项目新增生态建设和环境保护项目数185个，投资额781亿元，从项目落地情况来看，生态环境建设和环境保护项目数量182个，完成投资额1,405亿元。对于园林绿化建设项目，所需资金投入较大，PPP项目有利于调动社会资本或资金实力雄厚的大型企业参与，仍是主流模式。伴随着乡村振兴战略的实施以及全域旅游、生态治理一体化等新型业务模式兴起，相关PPP项目落地将为园林行业带来新的市场空间。
同时需关注到，采用PPP模式运作的市政园林、生态治理、特色小镇及全域旅游等项目具有建设周期长、垫资压力大和回款速度慢的特点，业务开展规模若不能匹配融资能力，将加剧过度投资引致的流动性压力。当前园林企业普遍高负债运营，融资成本持续上升，刚性债务高居不下，流动性风险尚未完全释放。在经历PPP项目全面清理及整改等多轮监管后，部分企业早期为丰富业务领域、抢占市场份额大规模承接的PPP项目，累积的风险开始逐渐暴露，如贫困地区财政实力弱化导致回款不及时，银行收紧对非规范化项目的资金支持造成货币资金对短期债务的覆盖程度下降，大额订单转化带来投资规模及长期应收款增长，资产流动性下降。受融资压力拖累，多数园林企业纷纷调整在手PPP项目投资进度，对新增订单的承接更为谨慎，放缓拿单节奏，通过减少SPV投资或裁员等一系列措施减少支出；另一方面，放缓或停止融资未落实已承接项目的后续投资，由此可能会触发PPP合同条款中的违约责任，面临一定的法律风险。当前园林企业融资成本高、融资渠道少的困境仍未发生根本改变，短期内行业业绩增速将继续处于下行调整阶段，在防范流动性风险的同时，企业将把项目回款能力、客户信用水平与投资规模作为重点考量因素，同时不断优化业务区域布局。改善财务质量，降杠杆、促回款与稳投资将成为园林企业未来经营重心。
2019年园林行业竞争程度进一步加剧，园林企业业绩成长性及抗风险能力出现分化，经营边界拓宽对风险的分散作用较弱
园林绿化行业门槛相对较低，经过多年的发展已经处于成熟期，企业数量众多，市场集中度较低。2017年住建部取消城市园林企业资质核准后，行业门槛进一步降低，市场竞争更加激烈。随着国家大力推进生态文明及美丽中国建设，园林企业逐渐由传统地产、市政园林绿化向生态建设、水域治理、固废处置、土壤修复、特色小镇及文化旅游等领域转型，经营边界不断拓宽。一些具备技术和实力的行业头部企业如东方园林002310股吧)、铁汉生态300197股吧)、岭南股份002717股吧)、美尚生态300495股吧)等率先完成“园林+文旅+生态”业务布局。在宏观经济下行、中央强化地方政府债务管理及加强房地产行业调控等多重因素影响下，传统园林市场增长空间缩小，园林企业转型步伐开始加快。棕榈股份002431股吧)2014年提出“生态城镇”战略转型，目前已经由培育期过渡到成长期，逐渐形成规模；普邦股份002663股吧)2017年收购北京博睿赛思信息系统集成有限公司100%股权，完成“生态景观＋绿色环保＋智慧民生”三大版块平台的构建，业绩逐年增长；乾景园林603778股吧)近年来持续大力推进业务转型，业务重心逐渐从地产、市政园林景观向生态景观建设转移，业务领域逐渐向环保及生态旅游延伸。
在历经2018年外部融资环境收紧的流动性考验后，园林企业业绩成长能力及抗风险能力出现明显分化。2019年前三季度，对于负债率较高的头部企业，如东方园林和铁汉生态，抑制投资盲目扩张成为业内防控流动性风险的一致性手段，对于大型项目投资意愿较弱，营收规模同比持续大幅下滑，未来经营战略重心仍是合理控制经营支出，改善高负债、高融资成本及高坏账损失率的“三高”困境。而对于项目风险控制严格、财务杠杆率较低的园林企业，如文科园林002775股吧)、杭州园林300649股吧)、东珠生态603359股吧)，所受融资环境变化的外部冲击较小，通过深耕所处业务领域，稳步推动优质市场开拓，经营业绩不断上升。
中证鹏元认为，经营边界的拓宽不是实现风险分散与业绩增长的充分条件，生态修复、文化旅游、特色城镇等业务与传统园林业务相关性较强，当行业外部经营环境发生融资成本升高、客户信用状况恶化、竞争程度加剧等不利变动时，负面冲击影响面更广，带来业绩规模的大幅波动。此外，目前多数园林企业业务转型尚处于起步阶段，业务开拓带来的成本费用开支对传统业务盈利造成削弱。当前宏观经济不确定因素较多，由此带来新业务开拓停滞或转型失败的沉没成本不容忽视。最后多宝体育，一些传统园林企业如丽鹏股份002374股吧)、美晨生态300237股吧)、普邦股份业务布局中分别涉及防伪瓶盖、汽车配件及互联网销售业务，业务性质差异较大，协同效应较弱，跨行业经营将给公司管理能力、资源调配及经营战略制定带来较大考验。
以2019年10月末为节点，根据申万行业园林工程二级分类，中证鹏元选取了境内20家园林相关上市公司作为样本标的企业（详见附录一）。
2019年1-9月样本企业整体营收及利润规模大幅下滑，样本企业业绩增长呈现分化
2019年1-9月，行业面临的融资环境依旧较为困难，受地方政府债务管理及房地产政策调控，下游客户资金面紧张状况维持，样本企业营业收入和净利润规模同比增速延续下行趋势，分别下滑26.63%和80.09%。多数样本企业降低了PPP项目拿单节奏，并对融资不畅的PPP项目进行关停并转，通过减少运营投资来缓解流动性压力。在业务规模收缩的同时，快速增长的财务费用和管理费用摊薄了公司的盈利水平。预计未来短期内样本企业的仍会将融资能力和偿债压力作为业务开展的重要考量因素，推动在手项目稳步开展，着力化解流动性压力，业绩将维持调整阶段的收缩趋势。
在外部环境发生不利变动情况下，样本企业业绩表现出现明显分化。根据中证鹏元统计，在行业整体发展步伐放缓下，2018年和2019年1-9月营业收入继续实现增长的样本企业数分别为11家和8家。财务杠杆较低的园林企业通过补足多元化经营链条、审慎选取优质化项目、增加品牌影响力等形式不断开拓市场，丰富业务扩张路径，在经营中掌握竞争优势，实现业绩增长。而对于东方园林、铁汉生态等杠杆较高的头部企业，在经营调整期的业务规模收缩明显，费用支出持续增长，削弱盈利能力，风险分散作用较弱，业绩仍将处于下行调整阶段。
2019年9月末，样本企业货币资金及应收款项规模较年初均有所下降，坏账损失情况有所改善。2019年9月末，样本企业货币资金占总资产的比重为8.49%多宝体育，较2018年末下降0.96个百分点。受融资规模收缩、到期债务偿还及项目施工投入影响，20家样本企业中，13家样本企业货币资金余额较2018年末下降。2019年9月末，样本企业存货占总资产的比重为31.44%，较上年末提升0.62个百分点，变化幅度不大，但考虑到宏观经济下行、房地产调控及融资成本上升等因素影响，下游客户或业主方资金面仍较为紧张，结算进度较慢，样本企业仍将面临较大的资金回流压力。
步入经营调整期后，园林企业重视加强应收款项回收，大力推行预付条件较好的EPC项目，同时调整业务结构，应收款项占比情况持续改善。2019年9月末，样本企业应收款项占总资产的比重为16.38%，较2018年末降低1.19个百分点。园林企业资产减值损失主要由坏账准备构成，2019年1-9月样本企业发生资产减值损失0.62亿元，较上年同期减少6.06亿元，坏账损失程度有所下降，但仍应关注下游客户结算或回款不及时带来的坏账损失风险。
长期应收款和长期股权投资反映园林施工企业在BT、PPP项目的投资支出，2014年自中央强调加强地方政府债务管理以来，大型园林上市企业承接订单项目由BT向PPP模式转变。2019年1-9月样本企业长期应收款、长期股权投资账面价值分别为318.04亿元、76.13亿元，较上年末分别增加45.10亿元、12.73亿元，20家样本企业中，长期应收款及长期股权投资较2018年末下降的企业分别仅有3家，存量PPP订单的实施推动相关投资及支出水平整体上涨。行业营收规模排名靠前的园林企业中，铁汉生态、美尚环境、蒙草生态300355股吧)长期应收款增幅排名前三位，分别增长19.72亿元、7.55亿元和7.46亿元，长期股权投资增幅排名靠前的三家企业为岭南股份、花王股份603007股吧)和铁汉生态，分别增长4.40亿元、2.66亿元和1.80亿元。整体来看，PPP项目调整仍然处于过渡阶段，在经过2018年融资压力考验之后，多数企业放缓PPP项目进度以匹配自身流动性，但同时需关注到随着龙头企业前期积累的订单逐步释放，相关项目投资将进一步增加，由此带动长期应收款及长期股权投资的持续增长，资产流动性进一步下降。
2019年1-9月样本企业融资规模下降，偿债能力弱化，经营调整期信用风险有待持续释放
样本企业融资规模下降，广义现金流仍处于净流出状态。受业务规模调整、融资渠道收缩等因素叠加影响，2019年1-9月，样本企业融资活动现金流量净额为43.40亿元，较上年同期下降34.77%。2019年1-9月，样本企业共发行5只债券，发行规模合计31.50亿元，发行数量和发行规模同比分别减少4只、22.60亿元。随着项目投资进度的放缓及应收款项催收力度的加大，样本企业广义现金流净流出规模[1]及经营活动收现比均有所改善。2019年1-9月，样本企业广义现金流净流出68.70亿元，同比减少52.73%。
样本企业资产负债率继续上升，偿债压力增加。2019年9月末，样本企业平均资产负债率为64.77%，较上年末提升0.95个百分点。从债务结构来看，主要系长短期借款的增长带动负债规模整体上升。截至2019年9月末，样本企业大股东股票质押比例平均为64.76%，较2018年末上升3.14个百分点，园林企业融资困境仍未明显改善，部分龙头企业如东方园林、铁汉生态等分别通过转让股权引入战略投资者及应收账款转让等方式拓展融资形式，传统融资渠道仍不能满足公司投资需求。
随着园林工程项目投入不断增加以及融资规模下降，样本企业货币资金占比下降，短期偿债指标有所恶化。2019年9月末，样本企业货币资金对有息债务的覆盖倍数下降至0.37，同时由于长期应收款及长期股权投资等非流动性资产的不断增加，样本企业流动性比率进一步降低。样本企业融资成本的上升及业绩的收缩导致EBITDA对利息的保障程度弱化，行业整体偿债压力增加。在经营调整阶段，园林企业将慢慢消化因早期盲目扩张、过度负债和业务转型不确定所带来的的业务规模收缩、筹资及偿债压力增加等负面冲击，未来信用风险将持续释放。
[1] 广义现金流净流出规模=经营活动现金流量净额+投资活动现金流量净额
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